上周五，由以太坊 20 质押协议 Lido 质押池严重倾斜引发的 stETH 清算恐慌，勾起了市场对 UST 脱钩事件的恐惧，ETH更是连续三天下挫 7 跌破 1500 美元创下15周以来新低，社群上各类 FUD 频传，这究竟是怎么回事？投资人该如何解读？本文源自推特KOL Cobie的分析长文《Staking pegging and other stuff》，由动区编辑部整理、编译。前情提要：以太坊暴跌元凶》机构撤离Lido、抛售时，stETH风险究竟多严重？事件背景：以太坊创15个月新低》美国CPI意外上40年新高！BTC跌破28万、跌破1500美元

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开始之前，我想先声明一下，这是比较仓促写出来的观点文章，我并没有进行校对；所以对于其中可能出现的大量错误，我先说声抱歉。

首先，我没有资格进行投资建议，所以以下内容皆不构成财务或投资建议。这些都是我个人的想法，而非我雇主的想法 也许我也缺乏相关资格

再者，我之前确实协助过 Lido，在项目早期时做出了一些贡献，这也是本文中的主题之一。但我已经一年多没有再为 Lido 工作了，这也意味着我不是代表 Lido 写这篇文章，我甚至没有花时间把这篇文章给任何在 Lido 工作的人看做 主因是如果他们发现这篇文章有一些错误，我也不想花时间再去改动这篇文章。

最后 我拥有一些 LDO、一些 ETH，以及一些 stETH，所以我也很可能是带有非常大的偏见，我对这个问题的想法很糟糕，甚至可以被丢弃。我确实也尽可能的保持公正的角度，因为获胜是在你找到正确答案的时候，而不是在网路上反复喊着错误的答案。

Cobie，请等等，什么是 Lido？

这是我在 2020 年 10 月发表的，关于 Lido 原本应该是什么样的介绍文章：介绍 Lido

简单来说，它是一个进行 ETH 质押的协作协议。是一个带有将你质押中的 ETH 代币化版本的质押池。

你质押 1 ETH，Lido 就会给你 1 stETH 作为回报 。你的 ETH 会在 Lido 选择的一组节点运营商中，其中一个验证者进行质押。随着该 ETH 获得质押奖励，你的 stETH 余额会自动改变，以匹配该信标链余额。

在 ETH 开发者最终发布合并The Merge和随后的分叉后，stETH 将能够解开质押Unstake，质押中的 ETH 也将可以赎回。

由于以太坊将他们的质押机制设计得有点奇怪，且虽然信标链于 2020 年底推出，却仍没有具体的合并日期，这使得 Lido 变得非常受欢迎。对于用户而言，这是最流行的质押 ETH 的方式。

了解了吗？那好吧！

stETH 挂钩Peg？

在其产品周期的大部分时间里，stETH 与 ETH 的交易比例足够接近 11。

虽然在 stETH 生命周期的前几个月非常波动性非常大，每个 stETH 的价格从 092 到 102 ETH 不等。但随着流动性的增加，stETH/ETH 交易对随着时间推移变得越来越无聊稳定。

图片来源：Cobie部落格

然后，UST 脱钩的事件就发生了，随着 Luna 的崩盘了，stETH 受到了一些传染性的打击。从那以后，以太坊的价格下跌了大约 50 事实上，以太坊的近十根周 K 棒都是红的。

可能因为是历史走势相近的交易对也可能因为挂钩是 UST 事件后，创伤后症候群的最近热门话题，人们错误地将 stETH 视为与 ETH挂钩。当然，这并不是对的。

事实上，stETH 并不与 ETH 挂钩，Lido或 stETH也并非需要与ETH 保持 11 的交易比例才能正常运作。交易 stETH 的市场价格，是基于或者根本没有质押中 ETH 的需求/流动性决定。

Lido 并不是唯一的流动质押协议。看看其他较少人用且流动性较低的质押衍生品就能理解了，几乎不可能会出现 11 的流动性质押市场：

币安Binance的 BETH：图片来源：Cobie部落格Ankr 的 AETHC：图片来源：Cobie部落格

这两种 Staking 衍生品的运作原理与 Lido 类似。Ankr 比 Lido 早一些推出，而币安的 BETH 几个月后才推出，但他们推出的时间大致相同。

正如你所见，在他们的产品周期中，基本上都没有过以挂钩的价格进行交易。BETH 跌道每 BETH 085 ETH；AEHC 跌到 080 ETH。

有些人会把他们描述成它们更像于灰度Greyscale的 GBTC，或者比喻成交割日未知的期货市场。

我也不知道这样类比对不对，但从根本来说，它是锁定抵押品的代币化所有权，交易价格应该要低于其锁定之资产标的的价格。

赎回、套利和定价质押中的 ETH

你可以透过在 Lido 质押，立即用 1 ETH 创建 1 stETH。因此，stETH 的交易价格永远不应该超过 1 ETH。

如果 stETH 曾以 110 ETH 的价格交易，那交易者便可以轻松地用 1 ETH 铸造 1 stETH，并以 110 ETH 的价格出售 他们可以重复此操作以轻松套利，直到溢价恢复。

然而，这样的即时套利机会，并不存在于相反方向的情况。

直到以太坊合并之后，且在 eth2 启用交易之后，用户才可以将以太坊流动质押代币stETH、BETH、RETH、AETHC 等赎回。

目前有关合并何时会发生的说法，都只是人们的猜测。若要我猜的话，我可能会说是今年 10 月，但这也很可能会被推迟到今年年底或明年年初。且即便是以太坊合并后，仍然需要等待状态转换的分叉才能赎回。谁知道这又会需要多久，可能是合并后的 6 个月后吧。

当然，一次性可取消质押的 ETH 数量也是有限制的。若所有质押中的 ETH 都同时被解除质押，那么解除质押的排程序列很可能会需要超过一年之久。

如果上述的流程都被完成了，那流动性质押代币将在两个方向都存在套利机会。交易者可以用 09 ETH 购买 1 stETH，然后将其兑换为 1 ETH，然后重复此操作。

然而，若在这条套利路线被开启的时机，并非在欢乐的牛市时期，流动性质押代币的价格仍可能低于 11。公允价格可能将取决于买家在赎回/解除质押期间想获得多少的获利、承担多少风险 在此期间，卖家将权衡自己等待解质押期的影响，与立即出售的折扣

目前，正式这个缺乏赎回的路径的情况，导致了流动性折价。

在牛市中，对 ETH 的需求很高。以小额折价购买 stETH 很有吸引力，因为交易者可将以低于 1 ETH 的价格购买 stETH 视为获取额外 ETH 的方式。此外，牛市中对流动性的需求也比较低，因为投资者乐于持有他们的升息类资产，stETH 的抛压也比较小。

然而，在熊市中，对 ETH 的需求消失了，对流动性的渴望很快变得明显。对这些通常具有很强反身性的资产的长期需求尤其大幅下降。越来越多的人想要退出他们质押的 ETH 部位，这导致了长期锁定资产的吸引力不如短期 ETH 部位。

tETH 对 ETH 的折价将取决于现有 stETH 持有者需要多少流动性，以及以折价价购买这种质押 ETH 衍生品的需求。更有甚者，有些更大型的玩家，为了兑出 stETH 的仓位，不断在表达着他们对 stETH 的流动性需求。

当然，还有其他一些因素。折价能来自于：智能合约风险、治理风险、信标链风险、合并会发生吗？等价格锚定风险。虽然这些风险与买方/卖方需求的变量更像是恒定量，但人们评估其重要性的方式，可能会随着市场恐惧的变化而变化。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，但到目前为止，大众对合并的情绪几乎没有产生太大影响。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而到目前为止，市场对合并的情绪，更像是个非相关因素。

被强制出售的卖家

可能是因为 UST 事件后的创伤后压力症候群PTSD，很多人以 stETH 的价格作为故事焦点，但我认为 stETH ，所指向的症状可能是完全不同故事。

目前最引人注目的 stETH 讨论或许就是：谁是被强制出售的卖家？

现在似乎似乎有几组族群：

杠杆质押者Leveraged Stakers需要处理存款赎回的个体Entities that require processing deposit redemptions

而第一组，是可以透过链上数据识别。

杠杆质押者 Leveraged Stakers

交易员可以使用 Aave 来杠杆化ETH。这种交易看起来像这样：

比特币交易网址购买 ETH将 ETH 质押为 stETH或在市场上购买 stETH将新的 stETH 存入 Aave以此存款作为抵押品，再借出 ETH将借来的 ETH 质押为 stETH重复此

像 Instadapp和其他这类产品将这种交易策略变成一个金库Vault，吸引了大量的存款流入杠杆 stETH 的仓位。

stETH清算价格。图片来源：Cobie部落格

除非交易者能够为这些仓位提供更多抵押品，否则他们存在着链上清算价格。与此同时，要部位去杠杆化会需要将 stETH 卖出换成 ETH，这也间接影响 stETH 的定价。

如果 ETH 持续下跌，触发了这些仓位的清算价格，则将会导致被强制清算，而这些被强迫卖出的 stETH 将更近一步地引发 stETH 价格大幅下跌，使得更多的部位触发清算价格被强制平仓。

CeFi 存款提取

关于第二个族群 需要处理存款赎回的个体，情况则有点不透明了。

正如一些传言和链上研究所述，像 Celsius 这种实体公司存在着所谓的流动性问题。当然，由于 Celsius 是一家 CeFi 公司，我们没有办法真正了解他们的财务状况或财务管理策略。

因此，这类的传闻完全属于推测性质，我们不可能真正知道 Celsius 内部发生了什么。

然而，研究人员的推测，目前用户的提款速度快速超越 Celsus 所持有的流动资金。

也有人猜测，Celsius 在 DeFi 上存在着亏损。据传，Celsius 在 StakeHound、Badger 以及可能在 Luna/UST 事件中受到了亏损影响。

这份研究叙述看起来似乎是在表达：

据称，Celsius 使用了用户的存款在 DeFi 的收益农场上赚取收益，并以此提供用户利息。他们很可能在这次的漏洞攻击中损失了资金。

此外，他们还质押了大量的 ETH皆使用 Lido，并直接与非流动质押节点运营商进行质押。这个质押的 ETH 缺乏流动性，可能持续 6 个月，也可能仅仅一年多一点。

对 Celsius 而言，即便是流动性质押也是不具有流动性的，因为它们的仓位规模大于 stETH 可用的流动性。

为此，如果想恢复用户提款的流动性，Celsius 将成为 stETH 的被强迫售出卖家把 stETH 卖出，这可能会触发清算瀑布。实际而言，即使只是对此事件产生恐惧，成为也有可能成为触发因素。

同样的，这是推测性的。我们并不知道 Celsius 的实际财务状况，他们可以使用哪些工具？他们有哪些客户负债等。

虽然 Celsius 似乎不太可能完全丢失客户的资金，但理论上，Celsius 似乎有可能需要面对用户要求提款的情况；然而 Celsius 已经将这些资产锁定在信标链上，解锁日期却是不断往未来展延。

Celsius 该如何处理这类假设情况或许重要。如果他们针对这些质押资产来举债以偿还客户，那可能只是推迟了其强制清算的时间，并最终让事情变打更糟糕。

所以说，谁受害了？

我不会装作我能预测 stETH 的价格或 BETH、AETHC、RETH 等未来会发生什么事。

相反的，我会试着了解在最坏的情况下谁会受害：想像一下，关于 Celsius 的 fud 是真的，而链上杠杆质押者无法追加抵押品等。

谁是受害者？

Celsius 和在 Celsius 储户显然会受害 要么是无法在合并后为每个人处理提款，要么是 Celsius 最后以低价出售的方式，在合并前处理提款，并因此承受钜额损失。

注：如果我站在 Celsius 这样的位置，我可能会以相当大的折扣，在 OTC 市场场外脱手 stETH，以挽回颜面并维系公众的信心。

杠杆收益挖矿的质押者显然也将受害，假如他们的仓位也被清算。

任何想要在信标链状态转换前脱手其 stETH 部位的人也会感到不舒服：如果交易者或投资者今天质押 ETH或在今天购买折价的 stETH，且需要在 3 周或 3 个月内脱手，它显然不能保证 stETH/ETH 的价格能与他们入场时相同。

那些没有使用杠杆、计划在信标链上解除质押的stETH 持有者，则不会有事，因为每个 stETH 在信标链上都有一个 11 对应的 ETH。

11 赎回，是否是得到保障的？

当以太坊合并后且可以取消质押时，1 stETH 1 BETH 1 AETHC等都可兑换为 1 ETH。所以，如果你今天有 10 个 stETH，当以太坊开发者终于做某些事了，你将可拿回 10 个 ETH。

然而 有什么能导致这些事成为现实呢？两个主要因素如下：

削减Slashing 如果你今天有 10 颗 stETH，且 Lido 验证节点面遇到了一些处罚 Slash ，那么这样损失在 stETH 持有者之间会是需要共同承担的。stETH 所对应的 ETH 会通过奖励增加，也可能因为削减而奖励减少。若类似的削减事件发生，10 stETH 可能会变成 95 ETH。我认为这对 Ankr 来说也是一样的。只有 RocketPool 因为要求验证者提供额外的抵押品，所以结果可能有所不同。严重的协议错误Critical Protocol Bugs 如果 Lido、RocketPool、Ankr 或任何其他协议存在严重漏洞，那么这也可能对他们的流动性质押代币的赎回产生影响。

这两种情况都是有可能发生的，就像市场上总是发生的那样。但在信标链上，削减Slashing很少见，而且我认为大多数流动性质押协议的有着精心规划的验证节点。

当然，协议也已经过广泛的审计 但我确信，经过审计却又发生的 DeFi 协议暴雷事件，所造成的严重创伤后压力症候群PTSD你我都心有余悸。

虽然这些都是非常真实的风险一个较轻微，一个较严重，但在我看来，两者的可能性都不大 而且它们的风险并没有随着时间的推移而增加或减少。

还有一些较小的风险，例如 Eth2 的交付风险合并是否会发生，是否会很快发生？和治理风险。但同样的，它们并没有实质性地增加或减少。

注 如果 ETH2 永远不被交付，质押中的 ETH 会发生什么呢？可能会需要通过社会共识以某种方式恢复。因为流动性质押衍生品仅占所有质押 ETH 的 1/3 左右，且每家加密货币服务提供商和交易所都以某种方式接触 ETH 质押。这将会是个比仅仅质押代币更大的问题

无论如何，除了这些风险之外，不管届时 stETH/ETH 的市场汇率如何，当以太坊可以取消质押时，来自任何流动性质押协议的 1 流动性质押 ETH都将可以兑换为 1 个 ETH。

逐渐到来的状态转换state transitions

对于那些愿意接受智能合约和验证者风险的人来说，这种情况提供了一个有趣的机会：交易者愿意持有 stETH 多长时间来赎回套利？他们会以什么价格介入？

随着信标链上的合并和状态转换的那天越来越近，套利可能会变得更具吸引力。随着赎回时间的缩短，可察觉的价格风险可能更小 但它仍将在很大程度上仍将取决于交易者对美元价格的市场情绪。

好吧，我懒得写了。我要去玩英雄联盟了。如果有什么不清楚的，我会在评论中回复。我也可能不会回复，这要看我在输掉这场 LOL Clash 锦标赛后的心情好不好。

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